他为什么卖给你？（三）五千万个账户

一 本 小 书 · 连 载 之 三

他为什么卖给你？

关于股票市场，你只需要想清楚一个问题

本篇为连载第 三 篇（共四篇）：第七至九章

第 七 章

草原上的大脑

如果五千万个散户真的是在瞎买瞎卖，事情反而不会太糟。随机的错误会互相抵消：有人高点买，就有人低点买；有人杀跌，就有人抄底。作为一个群体，他们的择时和选股贡献应该趋近于零，整体成绩就是市场收益减去手续费。这是"瞎买瞎卖"能达到的下限，也是一个不算太坏的下限。

实际数据比这个下限差得多。一份覆盖 2016 至 2019 年、基于上交所全市场账户数据的研究给出的结果是：市值一千万元以下的各组账户，择时贡献和选股贡献双双为负。不是零减手续费，是负数再减手续费。

零和负之间，隔着一个重要的推论：错误不是随机的。五千万个人在朝同一个方向错。而五千万个人能朝同一个方向错，只有一种解释——他们用的是同一台机器。

这台机器就是人脑。它不是为市场设计的，它是为草原设计的。在草原上运行了几十万年，每一条让你今天亏钱的程序，当年都救过你祖先的命。

四条草原程序

第一条：盯住抢眼的东西。

草原上，突然动的、颜色鲜艳的、以前没见过的东西，值得立刻分配注意力——那可能是猎物，也可能是要吃你的东西。注意力先到，思考后到，这个顺序在草原上是对的。

市场里这条程序照常运行。 和 Odean 在 2008 年的研究里发现，散户系统性地净买入"抢眼"的股票：上了新闻的、成交量突然放大的、单日暴涨或暴跌的。原因很简单：市场上有几千只股票，没人研究得过来，人只能从自己注意到的东西里挑。机构没有这个约束，它们的筛选程序扫描全部。

麻烦在于：一只股票被所有人同时注意到的时刻，几乎按定义就是它最贵的时刻。注意力就是买盘，全民注意等于全民买盘已经到场。你因为排队的人多而去排队，排到你的时候，柜台里还剩什么，可想而知。

第二条：延续的会继续延续。

草原上，归纳法是可靠的。那棵果树连续三年结果，第四年大概率还结；这条路走了十次没遇到狮子，第十一次多半也安全。自然界不理会你的预期，果树不会因为你看好它就不结果。

市场里，这条程序撞上了第三章讲过的那台反归纳的机器。涨了三天的股票，"还会涨"这个判断已经被无数人做出，并且已经变成了买单，变成了价格。你外推趋势的时候，趋势本身就是被外推出来的。果树还是那棵果树，但果子的价格里已经含了"明年还结果"。

第三条：亏损比收益重一倍。

和 的前景理论指出了这个不对称，后续实验把它量了出来：亏掉一笔钱的痛感，约是赚到同样一笔钱的快感的两倍。这个权重在草原上是精确的定价——丢掉一天的口粮可能致命，多打一天的猎物只是锦上添花。对损失敏感两倍，是正确的生存参数。

市场里，这个参数产生了处置效应： 和 在 1985 年命名了它，Odean 在 1998 年用真实券商账户证实了它——投资者卖出盈利股票的倾向，显著高于卖出亏损股票。赚了一点就急着落袋，因为快感薄，怕它飞掉；亏了很多反而死拿，因为兑现亏损的痛太重，不卖就可以假装没发生。

结果是一套精确反着做的操作：把跑得动的卖掉，把跑不动的留下。像修剪果树时专挑结果的枝条剪，然后给枯枝浇水。

第四条：偶尔押一把小概率。

快饿死的时候，翻过那座没去过的山、赌一个新山谷，是值得的——反正留在原地也是死。对小概率大回报的偏爱，在绝境里有进化价值。

市场里，这条程序让人爱上彩票型股票。Kumar 在 2009 年的研究刻画了散户的这个偏好：低价、高波动、高偏度——涨起来像中奖的那种。而这类股票的长期收益恰恰更差。这不奇怪，彩票的定价里从来含着一笔娱乐税，谁爱买，谁交税。

五千万个大脑同时报警

把四条程序放在一起看：

单独看，每一条都只是"一个偏差"。真正的杀伤力在于它们同方向、同时刻。

这些程序装在每个人脑子里，版本几乎相同，触发条件也相同：同一条新闻、同一根大阳线、同一次跌停。于是它们不是零散地发作，而是共振——贪婪的时候一起追，恐慌的时候一起踩。五千万个独立账户，在关键时刻表现得像一个账户。

一个可预测的模式，在市场里就是一份可以定价的东西。聪明钱的很多策略，拆开看，本质就是给这些偏差定价：有人吃注意力的潮汐，有人吃处置效应压出来的价格惯性，有人常年做彩票型股票的对手盘。 和 在 1980 年证明，没有噪音，知情交易者就无钱可赚。第六章说的那笔电费，燃料不是抽象的，就是这四条程序，在一笔一笔地烧。

知道，不等于免疫

读到这里，一个自然的反应是：好，我知道这四条了，以后注意。

我劝你别信这个"注意"。这些偏差是硬件级的，不是知识级的。视觉错觉图你看破一百遍，第一百零一遍看，它还是歪的。更麻烦的是，意志力失灵本身就是偏差的一部分：程序被触发的时刻——暴跌的下午、涨停的晚上——恰好是情绪最满、理智最没有发言权的时刻。你在冷静时立的志，要在最不冷静的时刻执行，这个设计天然是输的。

真正可靠的对策只有一个：把决策从"每次临场发挥"改成"一次性定规则"。在大脑还是自己人的时候，把买什么、什么时候动、动多少写下来，然后让规则替你出场。草原程序卸载不掉，但可以绕开——不给它临场发挥的机会。

怎么定这些规则，是第三部的事。

第 八 章

五千万个账户：来自上交所的账本

账本比故事诚实。前面几章讲的都是机制：谁在卖，为什么卖，桌子对面坐着什么样的对手。机制推得再顺，也只是推得顺。这一章只做一件事：把账本摊开，看看数字认不认账。

五组账户，一条斜线

第一本账来自上海证券交易所。哥伦比亚大学与清华大学团队基于上交所全市场账户数据的一份研究，覆盖 2016 到 2019 年的五千余万个账户，按市值分成五组，再把每个账户的盈亏拆开：多少来自择时，多少来自选股，多少交给了手续费。

拆出来是三行字：

动作

账本上的记录

择时

市值 1000 万元以下的各组，贡献为负

选股

同样这些组，贡献也为负

手续费

中等规模账户，约占其总亏损的近两成

还有第四行，也是最重要的一行：账户越大，负得越少。

前三行只是把「散户亏钱」这句老话记在了账上。第四行说的是另一件事：亏损不是均匀撒下来的，它沿着账户规模排出一个整齐的梯度——最小的组负得最深，规模每上一个台阶，负得就浅一点。

这个梯度值得盯着看一会儿。

如果亏损来自运气，不应该有梯度。抛硬币不认人，运气对一千块的账户和一千万的账户一视同仁，五组的结果应该挤在一起，谁也不比谁更倒霉。可账本上偏偏是一条斜线——而且这条斜线在扣掉手续费之前就已经存在。

斜线只能来自系统性的东西——某种随账户规模一起变化的东西。什么随规模变化？信息，装备，纪律。第四章说过，你能轻松买到的股票，往往是知情者愿意卖给你的那一张；第五章列过对面的装备清单。这条斜线，就是那两章在数据上按下的指纹。

择时贡献为负，翻译成白话是：进出的时点，平均而言是错的——在热闹的时候被吸引进来，在恐慌的时候被洗出去。选股贡献为负是：挑中的股票，平均而言跑输了不挑。两个主动动作，两个负号。手续费那近两成，是为这两个负号支付的运费。

把「亏损」说成一个整体，容易听过就忘。拆开看更扎眼：择时和选股，恰好是一个普通投资者在市场里仅有的两个主动动作。账本说，这两个动作各自都在帮倒忙。也就是说，亏损不是「做得不够好」，而是「做本身就在扣分」。

择时的账面尤其难看，还有一个结构性的原因：市场的收益高度集中在少数交易日里，而最好的日子和最坏的日子，往往紧挨着出现在同一段恐慌期。想躲开暴跌的人，几乎必然同时躲开了紧随其后的暴涨。择时者以为自己在挑日子，实际上是在一堆好坏粘连的日子里做切割，切下去的每一刀都同时切掉两边。

牛市不发钱，牛市转账

有人会说：那是因为 2016 到 2019 年行情不好，赶上牛市就不一样了。

账本上恰好有一轮牛市。An、Lou、Shi 等人基于上交所账户数据，研究了 2014 到 2015 年那轮泡沫与崩盘。结论：一轮牛熊走完，财富从小账户向大账户大规模再分配，最小组账户损失惨重。

牛市不改变结构，牛市加快速度。平时水管里的水慢慢流，牛市把水泵开到最大——交易量放大，换手加快，每一次换手都是桌子两边的一次交割。结构没变，只是同样的再分配，用更短的时间完成了。

就像菜场最热闹的那几天：过秤的次数多了，秤还在原来的人手里。

换一个市场，还是这本账

第三个问题：这是不是 A 股特色？换个市场会不会不一样？

市场

数据

记录

台湾

1995–1999 全市场交易数据

散户因主动交易的总损失，约相当于台湾 GDP 的 2.2%；后续研究发现，能持续稳定盈利的日内交易者不到 1%

美国

66,465 个券商家庭账户，1991–1996

交易最频繁的一组，年化净收益落后市场约 6.5 个百分点

台湾那个 2.2% 值得停一秒。那不是某一群人的亏损率，是把全市场散户的主动交易损失加总，再和整个经济体一年的产出去比。一个业余爱好，规模大到能和 GDP 放在同一个句子里，这在别的领域很难找到对照。

美国那份研究是 和 Odean 2000 年发在 of 上的，标题起得不客气：

Is to Your ——交易有害于你的财富。

三个市场，三套制度，三种投资者结构，账本长得一模一样：动作越多，负号越大。这不是哪个市场的水土问题，是桌子这种结构的通病。

再往上看一层，专业选手的账本也在这里。SPIVA 记分卡年年统计：以 15 年计，接近九成的美国大盘主动基金跑输标普 500 指数。Fama 和 2010 年的研究更彻底：把主动基金的超额收益分布，和一个「纯运气」的模拟世界放在一起比，两条曲线几乎重合——绝大多数基金经理的成绩，在统计上分不清是本事还是硬币。

还有更细的一层。 的年度报告长期追踪一个差值：同一只基金，基金本身的收益，和基金投资者实际拿到手的收益。后者长期低于前者，差距在每年一至数个百分点。基金没变，差在投资者的进出时点。也就是说，哪怕你把选股外包给了基金，只要择时这只手还留在自己身上，账本照样漏。

这三层放在一起看，结论比任何单独一层都硬：全市场的散户在亏，全世界的散户都在亏，全职带着装备的专业选手扣掉费用后大多数也在亏，连买对了基金的人都能靠自己的手再亏掉一层。账本翻到哪一页，负号都长在同一个位置——主动动作上。

斜率，不是训诫

把这几本账叠在一起，能读出一句话：做得越多，亏得越多。

我想强调这句话的性质。它听起来像长辈的道德训诫——年轻人要沉住气，别瞎折腾。但它不是训诫，它是斜率。上交所的五组账户、台湾的全市场数据、美国的六万多个家庭，每一本账上，主动动作的数量和净收益都负相关，斜的方向一致，谁也没能例外。

训诫可以不听，斜率不管你听不听。

斜率也给出了它自己的解法。既然择时的贡献是负数，选股的贡献也是负数，那么把这两个动作从操作里删掉，两个负数就直接归零。不需要变得更聪明，不需要更努力盯盘，只需要少做两件事。这是账本上唯一一处白拿的改进——数据支持，人人可得，无需天赋。

问题是：怎么删？删掉，不等于离开市场，也不等于什么都不买。这两者的区别——什么时候可以放心地把市场当成货架，下单之前该问什么，怎么换到收电费的一边——就是第三部的全部内容。

第三部 · 想明白之后

第 九 章

什么时候货架是真的

前面八章，我一直在拆同一个错觉：你以为自己站在超市货架前挑东西，其实你坐在一张桌子对面，对面坐着一个想赢你的人。这句话说了八章，现在要把它说完整——市场里确实存在货架。有些交易的对面，真的没有人。

麻烦在于，真货架长得不像货架，而长得最像货架的那些柜台，恰恰是桌子。这一章只做一件事：给出分辨真假货架的唯一标准。

管道的对面没有人

先看一笔最不起眼的交易：申购一只指数基金。

你把钱交给基金，基金按当天的净值给你增发份额，然后拿着这笔现金，按指数的权重，机械地买入一篮子成分股。整个过程里没有一个环节需要"有人决定卖给你"。份额是新印出来的，价格是按持仓市值算出来的，买入是按公开规则执行的。赎回同理，只是方向反过来。

注意这里面缺了什么：缺一个对手。没有任何人因为你的申购而兑现一分钱的信息差。基金公司赚的是明码标价的管理费，像水厂收水费——它不关心你什么时候接水，也不会因为你接水的时机而占你便宜。

这不是买卖，这是接管道。

国债的一级发行是同一个结构：国家按票面条款发新债，你按发行规则认购，对面是一套规则，不是一个"觉得利率要变所以赶紧出手"的聪明人。货币基金同理。定投计划更是把这个结构用到了极致——连"什么时候买"这个最后的博弈变量，也交给了日历。

真货架的共同特征只有一条：

价格由规则或净值决定，不由博弈决定。

对面没有一个赢家，所以也不需要一个输家。你终于可以像在超市拿一瓶酱油那样拿起它：看价签，付钱，走人。

敲锣的地方最危险

现在看一个长得最像货架的柜台：打新股。

IPO 具备货架的一切外观：崭新的股票，官方定价，盖章的招股书，交易所的敲锣仪式。看上去这是"从厂家直接进货"——货是新的，价是定的，连仪式感都是背了书的。

但坐在这个柜台后面的，是全市场信息优势最大的卖家。

回到第四章的柠檬市场。二手车贩子只是比你多懂一点车。而 IPO 的发行方是公司自己——它不是多懂一点，它全懂。订单、成本、纠纷、技术瓶颈、创始人的真实状态，全在它手里。这是柠檬问题的极端形式：卖家就是这台机器的制造者。第二章列过卖家的八种动机，成交时你无法分辨；IPO 是罕见的例外——你确切知道对面的动机，它就是来卖个好价钱的。

它什么时候选择卖？ 1991 年发表在 of 上的研究给了答案：从上市首日收盘价算起的三年里，美国 IPO 公司的收益显著跑输可比公司。公司挑的不是随机的时点，它挑的是自己最贵的时候。打新中签者的甜头在发行价与首日收盘之间——那是发行定价规则让出来的红包，不是货架的证明；首日之后的三年，才是这张账单真正展开的地方。

Baker 和 在 2000 年把这件事推到了整个市场层面：股权发行占比高的年份，随后的市场收益偏低。也就是说，公司作为一个整体，是全市场最会择时的卖家——当它们集体排队发股票的时候，往往正是股票最贵的时候。

把这两条放在一起，机制很清楚：上市和增发不是"上新货"，是"出货"。

打新的火爆本身就是诊断结果：一个市场里最多人排队的柜台，恰恰是对面坐着最强卖家的柜台。大家把最危险的桌子，当成了最安全的货架。

只问一个问题

分辨真假货架，不需要研究产品说明书，只需要问一个问题：

对面是否存在一个决策者，会因为我的买入而兑现他的信息优势？

有，就是桌子。没有，才是货架。

用这个问题扫一遍常见的柜台：

这个标准解释了前八章的一切。逆向选择的保费、市场的电费、五千万个账户的亏损，全都发生在桌子上——因为桌子的定义，就是有人靠你的错误赚钱。而货架上没有这个人，所以那些机制在货架上统统失效。不是因为你变聪明了，是因为对面没有人跟你玩了。

1976 年，博格创立第一只面向公众的指数基金时，做的其实就是这件事：在一个全是桌子的市场里，搭起第一个真正的货架。

当然，货架也有它的价签规则：货架上只有平均收益。没有翻倍的惊喜，没有跑赢别人的快感，你拿到的就是整个市场的平均数，不多不少。

听起来像安慰奖。但下一章我要证明一件更硬的事：这个平均数，对普通人来说不是保底，是上限。

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下篇（完结）：第十至十二章——下单前的三个问题、换到收电费的一边、对面没有人的游戏。

《他为什么卖给你？》 · 王建硕 · 本文不构成投资建议

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